2022-03-30华西证券股份有限公司崔琰对比亚迪(002594)进行研究并发布了研究报告《成长趋势明显 新品量价齐增》，本报告对比亚迪给出增持评级，当前股价为232.36元。

比亚迪(002594)

事件概述

公司发布 2021 年年报： 2021 年实现营收 2,d88尊龙手机版推去AG发财网,161.4 亿元，同比+38.0%； 归 母 净 利 润 为 30.5 亿 元 ， 同 比-28.1%。 其 中2021Q4 营收为 709.5 亿元，同比+37.6%，环比+30.7%；归母净利润为 6.0 亿元，同比-26.6%，环比-52.6%。

分析判断:

营收同环比高增 ASP 稳步提升

公司营收快速增长， 成长趋势明显。 公司汽车业务 2021 年营收达 1,124.9 亿元，同比+33.9%，主要因纯电+混动双轮驱动，销量大幅增长。公司 2021 年汽车总销量为 74.0 万辆，同比+73.3%，其中纯电、插电混动乘用车销量分别为 32.1 万辆、27.3 万辆，同比分别+145.0%、 +467.6%。

ASP 突破 15 万元， 高端化成效显著。 公司 2021 年汽车 ASP 达15.1 万元，刨除 2020 年因口罩销售等计入的扰动，公司单车均价正处于稳步提升趋势。其中，旗舰车型汉 EV、汉 DM 以及 B级 SUV 唐 DM-i 对公司 ASP 拉动显著。我们预计今年 ASP 仍将稳步提升， 混动新车型为关键。汉 DM-i、汉 DM-p 即将于 4 月上市，军舰系列产品也将陆续上市，较王朝系列定价略有提升，预计将拉动 ASP 稳步提升。

减值一次性扰动 毛利率彰显韧性

Q4 业绩主要因一次性减值集中影响，预计 2022 年逐步好转。2021 年公司共计提信用及资产减值为 12.5 亿元，其中 Q4 计提约 9.0 亿元， 不考虑其影响则 Q4 净利润约 15 亿元。 公司基于谨慎性原则，对应收款项及资产等计提相应减值， 其中 2021 年资产减值为 8.6 亿元，信用减值为 3.9 亿元。分别较 2020 年减少0.5 亿元、 5.6 亿元。我们认为减值为一次性影响，看好公司2022 年轻装上阵迎来盈利的提升。

毛利率保持稳健，垂直一体化彰显优势。 2021 年公司汽车毛利率为 17.4%，相比 2021H1 提升 2.1pct。 2021 年大宗上涨，叠加缺芯等因素对整车盈利能力提出较大考验，公司毛利率逆势提升。一方面公司正处于新品快速放量期，高毛利车型提升整体盈利；另一方面，公司注重垂直一体化供应链，在三电系统等核心零部件上高度自制， 极大降低供应链扰动及大宗上涨影响。根据我们拆分， 尽管 2021 年下半年大宗持续上涨， 公司全年物料成本占营业成本比重为 79.1%， 仍与 2021H1 持平。今年电池成本大幅上升，我们预计公司垂直一体化优势将不断验证。

定义技术转向定义用户 规模效应有望彰显

车型导入加速变现， 由定义技术转向定义用户。 公司凭借 DMi 及 E 平台 3.0，加速车型输出。区别于多数自主依托于用户定位（ SUV）起家，公司优先突破平台化技术， 基于技术去打造拳头产品的战略不断获得市场认可。 我们认为公司在产品定位上有着较强的后发优势， 10-20 万元区间混动车型不断扩充，王朝+海洋双网加持， 有望加速替代燃油车；汉 DM-p 彰显极致性能，预计将成为 30 万级强力竞争者，巩固品牌高端化份额；护卫舰 07 预计将补齐公司在中型 SUV 谱系的空缺。销量快速增长下，规模效应有望不断彰显。 公司汽车业务固定成本占比大幅超出行业平均水平，其中生产折旧占营业成本超10%。 我们预计随着销量的大幅增长，公司的固定成本占比有望快速下降，带动单车净利润逐步提升。

投资建议

公司依托 DM-i 及 E3.0两大先进技术平台， 由定义技术转向定义用户， 车型迭代速度以及爆款车型概率显著提升。同时公司供应链安全保障能力屡经行业性不可抗力考验、并成功展现出极强的稳定性，可较好应对随着新车型的陆续上市以及快速放量，公司正迎来销量增长及规模效应驱动业绩的拐点。 我们将公司 2022-2023 年营收预测由 2,789.4/3,338.4 亿元上调为3,147.4/3,774.5 亿元， 由于原材料成本上涨等因素，将 2022-2023 年的归母净利润由 81.1/119.6 亿元调整为 74.6/132.6 亿元，对应的 EPS 由 2.79/4.11 元调整为 2.56/4.56 元。 2024 年营收和归母净利润预测为 4,283.4 亿元和 179.3 亿元， 对应EPS 为 6.16 元。按照 2022 年 3 月 29 日 231 元/股收盘价，对应 PE 分别为 90/51/38 倍，维持增持评级。

风险提示

产能扩张低于预期；车市下行风险；新车型销量不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，安信证券徐慧雄研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达85.03%，其预测2022年度归属净利润为盈利112.78亿，根据现价换算的预测PE为60.04。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有22家机构给出评级，买入评级17家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为375.63。证券之星估值分析工具显示，比亚迪（002594）好公司评级为3.5星，好价格评级为2星，估值综合评级为2.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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